受到争议的51Talk财报透露了哪些信号?这究竟是一家怎样的投资标的?
上市当天，i美股投资总监Ricky在彗球财经发布了《1对1在线英语培训51Talk到底能不能赚钱》一文，文章对51Talk未来的可能性进行了深入分析。 经作者授权，本书对其文章的摘要部分进行了摘录，供参考：
51Talk招股书发布后，媒体对其披露的业绩基本持比较负面的态度。
的确，2013-2015年，51Talk的净营收分别为2166万、5221万、1.55亿人民币，净亏损分别达到1780万元、1.117亿元、3.271亿元，其中市场营销费用又分别高达1712万元、8126万元、2.97亿元，虽然营收呈现高增长，但营收都不够市场营销开支，亏损严重。
看了这样的业绩报表，对这家公司理论上已经没有多大的研究兴趣，但是后来看到公司的早期投资者DCM和红杉2000万美元私募追加认购，不禁让我想起了 2012年唯品会的“流血”上市(当时也是DCM和红杉保驾护航才成功IPO,后来成为大牛股)，于是想花点时间看一看，而研究这个公司的聚焦点只有一个: 这个公司到底能不能赚钱?
所以，整个逻辑分析也变得很简单清晰，拆分他的收入项和开支项，作为1对1教育培训公司，我又进一步简化成分析51Talk平均每招一个学生的收入和开支，看收入是否可以覆盖掉开支?
分析过程很长，没有耐心看完的只看这个分析过程的摘要即可：
51Talk的客单价是5900元人民币/学员，师资成本是1966元/学员(理想毛利率是66.6%),获客成本是3570元/学员，而由于51Talk现阶段处于高投入和高速扩张阶段，产品研发费用和行政管理费用这两项类固定费用高企，分别达到36.77%和35.54%,均摊到每个学员的话分别是2169元/学员和2037元/学 员，客单价完全无法覆盖开支，5900-1966-3570-2169-2037=-3843元/学员，即生 均亏损为3843元，从而导致现阶段巨额亏损。要实现盈利，必须压缩成本提高客单价。参考学大、达内的费用结构，51Talk的产品研发费用+行政管理费用随着招生和收入规模效应显现，合计压缩至35%是可能实现的，再假设获客成本降低10%至3213元/学员(提高转化率、加强口碑和品牌度)，那么三项费用合计可以压到5278元/学员。
毛利率上限为66.66%,那么51Talk要实现盈亏平衡，客单价由5900元提高27%到7924元即可，而提高客单价可以通过涨课时费和提高用户在51Talk的生命周期(续单率)来实现。
所以，51Talk要实现盈利是有可能的。并且有系列指标显示51Talk的盈利能力有好转迹象，包括：客单价在逐步提高、毛利率在逐步提升、各项费率尤其是市场营销费率在降、续单率在提高(用户生命周期在延长)、运营现金流接近转 正并预计很快能打平、利润率更高的K12业务占比上升等。
但是1对1在线口语培训是相对辛苦的低利润率生意，要求很高的运行效率，而由于51Talk还处于高速扩展期，各项成本费用仍然非常高，管理效率和管控能力尚未得到很好的验证，商业模式的稳定性和可预测性都没有那么清晰，总体而言像一个提前进入二级市场、更偏VC阶段的投资标的。
(全文见雪球财经《1对1在线英语培训51Talk到底能不能赚钱》)
那么，上文中所提到的“盈利能力有好转迹象”的几个指标，在2016财年 第一季度(Q1)、第二季度(Q2)报告中表现如何呢?
―、客单价逐步提高
2013年-2016年Ql,51Ta丨k客单价逐步提高，从2013年的2600元、2014 年的4100元、2015年的5200元，提升到了2016年Q1的5900元。2016年 2财报中未披露客单价数据。
二、毛利率逐步提升
“好多人说1对1是规模不经济(Diseconomies of Scale)，我是不同意的。 大家提到线下规模不经济就会提到学大，学大的毛利率是25%，但我们的毛利率 是64.9%。毛利是体现一个公司盈利能力最重要的指标之一。”黄佳佳说。
三、市场营销费/现金收入的比例持续下降
“可以看到，2015年我们的营销费用占比是百分之八九十，当然，那时候也是因为我们签约李娜、做品牌投放等。2016年第一季度营销费用占比大概60%， 第二季度是55.6%，下降的趋势还是非常明显的。”黄佳佳说。
2016年Q2, 51Talk营收同比增长203.5%，营销费用同比增长66.2%，营收增长远高于营销费用的增长。“也就是说，我已经有了我的杠杆，我不再需要花那么多钱去获取同样的用户了。”
51Talk2016年的统计数据显示，K12用户中，57.4%来自口碑推荐，可以看出，K12业务进一步增长后，市场费用可以进一步降低。
四、行政管理费用/当期净收入在2016年Q1迎来下降拐点
五、现金流由负转正
2016年Q2财报的一大亮点是，51Talk经营活动产生的现金流为1360万元， 现金流已由负转正。
“这是一个非常重要的信号：就算账上没有1亿多美元，我扪还是可以保证 公司正常健康运营。”黄佳佳说。
六、K12业务占比提高
2016年Q2, 51Talk现金收入1.952亿元。其中，K12业务现金收入同比增 长423.1%，达到9630万元，占全部现金收入比例从去年同期的24.8%提升到 49.3%。
在上市后的第一场发布会上，黄佳佳提到最多的词就是“发展K12”。无疑， K12学员的付费率、客单价、口碑传播、续单率等都优于成人业务。从发展趋势 上看，K12业务将影响51Talk的营收格局。
当然，盈利能力有好转迹象的同时，51Talk仍面临着不少挑战。比如，由于处于高速扩张期，目前各项成本费用仍然非常高，需要更好的成本管控能力;短期内人员投入和开支很大，比如截至2016年Q1，电销员工增至111 了人，课程 研发、技术员工、行政管理人员也分别达到了 148、210、497人。
i美股投资总监Ricky做了一个对比：“51Talk在2016年Q1的行政管理费用高达35.5%，虽然比上一个季度的45.3%有明显改善，但是我们拿2008年处 高速扩张期的学大来对比，当年学大的净收入规模约2.21亿人民币，51Talk 2015年净收入1.55亿人民币，2016年净收入不会低于3.5亿人民币。
这两年51Talk的收入规模和2008年高速扩张期的学大收入规模相接近，但是当年正处于在全国各地疯狂跑马圈地的学大行政管理费用仅为20%, 51Tatk的35.5%远高于学大此项费率，而且51Talk采用的是互联网1对1模式，没有那 么多门店，管理成本理论上应该要比线下门店模式的字大低，但51Talk此项费用 却远高于当年野蛮成长的线下1对1学大。
同样的还有产品研发费用，高达36.8%。
总体上51Talk的这两项费用比例相对来说是比较高的，往好的方向可以理解为当规模效应起来以后可以有很大的压缩空间，但另一方面也不免会担心公司的运行效率问题，教育行业尤其是1对1模式，并不是大口吃肉躺着赚钱的生意，获客成本和服务成本都很高，这就对公司的管理效率和管控能力提出更高要求，利润都是通过标准化、系统化、流程化做出来的。”
黄佳佳做了这样一个分析：2016年Q2, 51Talk毛利率为64.9%，营销费用占现金收入的比例是56%。“说明我们每抓一个新用户并不是亏钱的。我们亏钱是亏在我们的管理、研发费用上面。”
黄佳佳在采访中坦陈：“运营效率方面，我们看到有大量需要优化的地方。”
他认为，营收规模化后，研发费用将降低。“现阶段研发费用高，是因为 51Talk正在建立壁垒，并且我们有计划进一步增加研发人员的数量。”
黄佳佳并不认同业界所说的“1对1是典型的规模不经济”的说法。“现在互联网教育的规模还远远没有到规模不经济的时候。我们去年现金收入是3.53亿元，今年可能是去年的2到3倍，所以规模还是很小的，还有很大的成长空间。”
另一方面，递延收入也是导致报表亏损比较大的重要原因之一。
比如一名学生购买了一套半年的课程，公司在第一个月就产生了现金收入， 但是确认收入要等到半年后。“我们现在的情况是下一年比上一年的现金收入翻倍了，但由于递延收入的关系，可确认收入增长要缓慢一些。”
黄佳佳表示“并不担心盈利问题”。“如果我们每年增长30%、50%，可以很快实现盈利。但我们现在确实没有把盈利作为重要目标，首要目标还是合理的成长，去占领这个市场。未来几年我们还是会处于高速的成长期。”